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新《证券法》下,资本市场如何向注册制转型

作者:佚名    来源:互联网    发布时间:2020-01-14 15:24    

????2019年12月28日通过的新《证券法》,将于2020年3月1日开始实施。新《证券法》的核心是注册制,注册制贯穿新《证券法》改革的始终:从明确国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门行使发行申请的注册权,到赋予证券交易所发行申请的审核权;从改革首次公开发行审核的实质性条件,到取消发审委;从专章规定信息披露到为便利投资者提起民事诉讼而改革代表人诉讼制度。

????不过,新《证券法》从3月1日开始实施,并不代表从3月1日开始,资本市场可以一步到位,全面实现注册制的转型。资本市场注册制转型需要经历一个过程。这个过程不仅包括监管制度的转型,还包括监管理念的转型。而且,监管理念的转型是前提。

????核准制下,资本市场的监管理念属于行政化的家长式监管。在这种监管理念下,作为监管者的行政机构按照自己对市场的理解(或者想象)为资本市场和投资者把关,为发行上市申请人制定严格且缺乏弹性的条件,希望通过这些条件为投资者和资本市场筛选“好公司”。这种监管理念转化为监管制度,就是核准制。

????核准制下,以发审委为核心的监管者,海南瑞优实业掌握发行上市申请人是否有资格通过发行上市审核进入资本市场的绝对权力。尽管这种制度设计的初心是“为投资者好”,其运行过程却往往异化,不仅造成发审委滥用权力,以至于出现发行人为了发行上市而造假或者贿赂发审委的腐败现象,而且发行效率低下,导致大量有潜力通过资本市场发展壮大为投资者创造财富的企业反而没有机会进入资本市场。

????资本市场向注册制转型,全面实施注册制,首先必须转变监管理念,从家长式的行政化监管转向信息披露式的市场化与法治化监管。信息披露式的市场化与法治化监管理念下,发行上市审核机构转换监管角色,从为投资者和市场挑选好公司的集严厉与慈爱于一身的家长角色转变为站在投资者的角度,协助投资者审核发行上市申请人信息披露的角色。具体的审核方式是问询,通过问询引导发行上市申请人披露投资者作出有效的投资判断所需要的信息。在这种理念下,资本市场审核机构不再扮演投资人的家长。只要根据证券监管法律的规定对发行上市申请人进行问询,通过问询让申请人披露最优水平的信息,为投资者作出投资决策提供有效的依据,发行上市审核机构就完成自己的任务。

????注册制下的信息披露监管理念,不仅指导发行上市中的监管制度设计,还指导企业上市后经营管理以及重大交易中的监管制度设计。具体地,企业上市后要定期披露自己的财务和经营信息,不定期披露重大交易信息,以便让投资者根据及时披露的信息作出买卖证券的投资决定。对这些信息披露的监管制度设计,也要遵循市场化与法治化的理念。

????新《证券法》的制度设计以信息披露为核心,在市场化与法治化的基础上配置交易所与证监会的发行上市审核权,配置发行人、上市公司以及市场中介的信息披露义务与责任,规范投资者保护的救济渠道,从监管理念上完成了从核准制下的家长主义行政化监管向注册制下的信息披露主义市场化与法治化监管的转型。

礼品公司 ????不过,新《证券法》从3月1日开始实施,并不代表我国资本市场从此全面实现注册制转型。资本市场实现注册制的全面转型,需要在新《证券法》监管理念的基础上逐步改革和完善不同板块的监管制度,直到注册制作为一种监管制度最终在资本市场全面落地。

????尽管注册制将于3月1日起从立法上开始实施,作为具体制度的资本市场注册制将分步实施。根据当海南礼品公司 前资本市场顶层设计的安排,继科创板注册制试点取得初步成功,下一步实施注册制改革的将是创业板(关于顶层设计推动创业板注册制改革,可以参见拙文:《注册制发展方向:建立充分竞争的资本市场》,https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_4859857)。

????创业板应该沿着增量和存量两个方向实施注册制改革。所谓创业板增量,即未来拟申请在创业板发行上市的公司。所谓增量改革,就是对创业板发行上市审核实施注册制。具体地,可以在借鉴科创板已经比较成熟的发行上市审核规则体系的基础上,根据创业板拟发行上市申请公司的特点,建立既与科创板发行上市审核有共通之处,又不失自身特点的创业板发行上市规则体系。比如,对于科创板上已经形成的被实践证明行之有效的问询制,创业板可以完全“拿来”;对于科创板发行上市标准,创业板可以借鉴其基本规则和思路,然后,根据创业板拟发行上市公司的特点,制定具有创业板特点的发行上市标准。

????所谓创业板存量,即当前已经在创业板上市的公司。所谓存量改革,就是按照注册制的理念对当前创业板上市公司的信息披露以及重大交易活动进行规范。比如,如果创业板上市公司再融资或者发行股份实施并购交易,就需要按照注册制的理念对其发行股份的交易行为实施审核。其基本思路可以借鉴当前科创板正在探索的重大资产重组审核规则(关于科创板重大资产重组规则,可以参见拙文:《科创板首例重大资产重组颇具SPAC交易风格》,https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_5283497),由交易所通过问询的方式进行审核。交易所问询通过后,提交证监会注册。当然,鉴于创业板上市公司与科创板在规模以及行业范围等方面都有差别,创业板上市公司重大资产重组审核的实体条件可以在借鉴科创板的基础上体现自己的特点。

????实际上,在新《证券法》出台之前,新三板就已经配合资本市场全面实施注册制改革启动了配套改革。2019年12月20日,证监会发布《关于修改的决定》和《非上市公众公司信息披露管理办法》。修改后的《非上市公众公司监督管理办法》和《非上市公司信息披露管理办法》是新三板注册制改革的纲领性规则。根据这两个规则,新三板注册制改革的基本思路是根据新三板挂牌公司的不同特点和不同发展阶段,把新三板划分成三个层次的板块,分别为基础层、创新层和精选层。然后,对基础层、创新层和精选层公司实施依次递增的差异化信息披露和监管要求。比如,基础层和创新层公司只需要披露年度报告和中期报告,而精选层公司还需要披露季度报告。而且,精选层公司必须披露业绩预告,不论预计经营业绩发生亏损,扭亏为盈,还是将发生重大变动,都必须向投资者和公众公布。最后,也是最重要的改革措施,就是规定精选层公司直接向上交所和深交所转板的机制。这样,一家小型的初创公司可以先选择在新三板基础层挂牌交易,随着公司的发展壮大,股东人数、股份数量、盈利状况以及营业额等指标不断发展和改善,公司可以选择流动到创新层和精选层,接受更严格和全面的监管,享受更好的流动性,直到最后转板到上交所或者深交所。

????此外,这两个规则还为新三板公司公开发行与转让股票打开了制度通道。新三板公司向不特定合格投资者发行股票后,如果导致公司股东人数超过200人,即构成公开发行。这两个规则对新三板公司公开发行的审核以及信息披露都进行了规范。

????不过,新三板这次配合注册制的改革还是留下一些制度上的遗憾或者疑问。比如,既然新《证券法》明确规定公开发行实施注册制,把发行审核权力交给交易所,证监会只行使注册权。新三板放开向不特定投资者发行的人数限制,当向不特定投资者公开发行导致公司股东人数超过200人的,由新三板股转公司审核,提交证监会注册就可以了。为什么还要让证监会审核呢?这是不是因为制定规则的时候,新《证券法》尚未出台?如果诚如笔者的猜测,随着新《证券法》的实施,创业板注册制改革的深入,新三板为进一步配合注册制改革,还会在具体的制度设计上不断完善和跟进。

????可以设想,随着科创板注册制改革的不断深化,创业板和新三板注册制改革的不断拓展,注册制规则设计在存量和增量上不断积累经验,最后,主板的注册制改革就是水到渠成的事了。

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