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「K50专稿」类承曜:行为金融学视角下的投资策略

作者:佚名    来源:互联网    发布时间:2020-04-01 16:56    

第十八期嘉宾:类承曜,中国人民大学中债研究所所长、中国人民大学财政金融学院教授/博士生导师。

世界金融发生了剧烈的振荡。欧美股市在两个星期的时间里,从最高点大概下跌了20%以上。这个在投资学上,叫技术上进入了熊市。很多国家在同一天都出现了股市上的熔断,美国在过去短短一个星期内,就见到了两次熔断。从熔断机制设立以来,历史上只发生过三次。

股票市场在这个时间的剧烈变化,大家公开认为是两个原因:一是疫情在全球的肆虐和爆发,让全球陷入恐慌;二是前两天石油价格单天最大的下跌幅度超过了30%。这两点导致了现在所谓世纪般的股灾的发生。

结合我们国家股票市场,我举一个很简单的例子。从个股角度来讲,在疫情发生的时期,中国一些比较权威的研究机构说双黄连有抗新冠病毒肺炎的功效,所以引起很多人的抢购。后来到2月3号以后,春节首日开市,其他股票价格都是跌停,但是与双黄连有关的概念股票出现了连续涨停和上涨。从个股上来看,股票市场可以说有剧烈的振荡和波动。今天我主要从行为金融学的视角给大家分享一下,我对金融市场这样一个动荡上的理解。

金融学里面,股价是由哪些因素决定的呢?有两个主要因素,一是我们称之为基本面,二是我们称之为情绪或者心理因素。现在再加上一个就是股票市场某种机制或者制度的安排。

什么叫基本面呢?股票价格,从逻辑上可以区分为两部分,一是价值,一是泡沫。比如说你看到一只股票今天是120块钱,这里面我们假设有一个合理的、公正的、内在的价值,或者基本价值,它是30块钱。很显然120减去30块钱,剩下就是90块钱泡沫的部分,当然这个泡沫是可正可负。这是我们在金融学上一个最基本的定价模型。

这个价值取决于什么呢?它的分子是股票未来能够分红的数量股利,就是公司赚了钱的税后净利润分给股东的这部分钱。把未来我们预期到所有能赚的钱以它发生的时间以及发生的风险,按照一个适当的贴现率R把它贴现过来,就是它合理的价值。

简单而言,一个公司股票价格为什么高?这就是因为股价高的股票价值高。它在未来能够产生的股利多,比如这个公司特别赚钱,而且通过赚钱能够分给投资人的钱也多。他赚钱非常稳定,风险小,波动性较小,这样的股票价值高,价格也就高。从长期来看,金融学来解释价格是由价值来决定的,围绕价值波动,短期可以偏离。

拿公式举例,价格等于P。E是什么呢?每股的盈利。P/E就是市盈率,E乘以P/E当然就等于P了,这是我们把价格拆成两部分。第一部分是盈利,第二部分是市盈率,也就是我们所说的市场估值。所以说股价高和低取决于两个因素,一是这个公司的基本面,它非常能赚钱,盈利特别高,它的股价就容易高,这是一个很重要的因素。再就是它的盈利在一定情况下,反映了市场给它一个估值的一面。这就是金融市场上对于股票价格的两个主要因素。

今天我再加一个交易价值。像美国股市最近在两大因素下,一是疫情,确实有点扩散,二是石油价格暴跌的冲击下调速度非常快。它整个的大盘就像跳水一样,几乎是90度往下跳。美国耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒,去年通过他的模型来预测,美国的股价整体估值高了40%,换句话说有下跌的可能。

股神巴菲特从19年以来,账面现金逐渐增加,大概最高的时候达到了1280多亿美金。巴菲特也说过,现在没有什么特别好的资产可以买。潜台词就是,很多资产的价格都偏高,有调整的可能。当然还有桥水基金的瑞达利欧,从去年末就开始做空股票指数。美国的股指从09年到2020年这11年,我们称之为黄金十年,大概从6000多点最高涨到2.9万点,整体上大概是350%以上,涨了3倍半多。现在调整了超过20%。所以它从高位往下调的幅度比较大。

今天我们看,中国股票市场也在低开,昨天(3月12日)确实又是暴跌,但是出现了我们所谓的V型反转,到了最后收盘的时候跌幅就很小了。总体来看,今年以来也就中国、越南,全世界少数几个国家,整个股市大盘保持一个正的回报。反过来讲,中国股市跌幅很少。我们国家从09年到2020年,股市整个涨幅实际上从6000多点现在才不多3000点,所以相对来说,它下跌的动能、势能就不是那么充沛。所以美国是从一个高点往下跌。

另外,美国的基本面,换句话说它估价高了,价值相对价格比较高了。什么时候调整下来,这是金融学无法预测的。在这个时间,疫情爆发了,石油价格暴跌了,引发了美国股市暴跌。这就是我们讲的价格和估值之间的关系。

当然美国过去量化宽松导致利率很低,而且特朗普通过一系列的减税,给企业的盈利增加了。美国很多股权激励计划,很多投资是上市公司高管通过很便宜的资金成本来借钱,然后回购股票。这个使得美国股市在很长时期内是一个非常重要的向上动能。另外美国还有很多新经济的发展,使得经济增长率、失业率从数字来看,或者从实际上来看还是不错。但是疫情爆发,未来对整个全世界供应链的影响,应该说是灾难性的。另外对整个消费、旅游,也是致命的影响。消费、旅游这些消费需求降下来,投资需求降下来,对未来基本经济面的恶化可以说是一个不争的事实,所以美国股市也在进行调查和调整。

对股价的影响,除了基本面,除了情绪,现在还有一些恐慌在里面。美国在股市暴跌的时候,通过逆回购央行,放出1万亿的流动性。这个到底是恐慌造成的,还是流动性造成的,第一笔放出协议的时候,市场上实际只认购了大概800亿左右。换句话说市场上并不太缺流动性,这个例子来讲,还是倾向恐慌,当然也有基本面本身导致价值下降。

最后一个因素,交易机制。美国过去ETF就是所谓的被动性管理、指数化基金。这个在很大程度上,是说投资是被动的。它追踪某个指数,比方说苹果股票涨了,那么这个被动性基金也要增加苹果的投资比重。这就是在过去将近11年的牛市行情里面,这种被动性投资经常会不断的去追踪这个指数,不断的追加个股,越买越涨,越涨越买。现在一旦恐慌了,这时候它相反机制就形成了,越跌越卖,越卖越跌。而且美国在最近几年出现很多程序化交易,由电脑自动执行的。这一系列在股市下跌的时候,这种机制引发了一个比较大的,中国原来比较熟悉的踩踏行为。

石油价格暴跌了,对产油国来说是一个灾难。但很多国家以石油作为投入品,成本降低,对经济不是好吗?这里面涉及到一个问题,在美国有一个新革命,就是新能源革命,大家都知道是页岩气。这个页岩气大概平均成本48美元,它才能够保本微利,平衡盈亏点是48,但是现在一旦跌到将近30美元左右,这些公司以及过去的投资,就会面临非常大的压力。而且这些公司发行的债券,大概总额是1000亿左右,美国整个市场上公司债的总额是1万亿,它虽然只占了1/10,但是这些公司基本上投资等级是3个B。我们知道标普评级公司给这个公司评级,3个B,上面是1个A、2个A、3个A。这四个等级在美国叫投资级,3B以下,2个B、1个B以下叫投机级。美国在投资级BBB上很多,一旦是石油价格下跌导致这1000亿美元出现问题,这公司现金流、支出,利率提高,违约风险加大,会导致它评级的下滑,利率会进一步上涨,公司基本面进一步恶化。而且同时,它会传染给很多这类在投资和投机边缘就是3个B,使他们评级进一步恶化,这个量非常大,大概占了整个美国市场50%,5000多亿美元,这是一个核弹级的。市场预期到这个可怕情况,所以导致整个欧洲和美国股票市场暴跌。

简单回顾一下美国或者全世界的金融危机。股票价格取决于价值,取决于我们的情绪,恐慌或者贪婪,取决于交易机制。原来金融学比较强调的就是基本面、心理情绪,但是今天我认为这个交易机制也特别重要。从2018年开始,我关注到一个数字,美国被动性管理基金资产总额首次超过积极管理的基金总额。

行为金融学有几个核心假设,一是人是理性的,没有交易成本,没有税收信息;二是最终的结果市场是均衡的。这里面有现代资产组合理论,有CAPM模型、资产定价模型、期权定价模型、有效市场假说。传统的金融学讲的就是风险和受益的关系,就是资产定价。传统金融学认为股票的价格是由价值决定的,围绕价值波动。长期来看价格和价值是一致的,这是传统金融学的一个基本假设。这个价值又取决于什么呢?主要是取决于公司的基本面,刚才我们讲了,公司在未来能够赚多少钱给股东,而且赚钱的确定性越高,风险越小,这个价值就越高。

传统金融学认为在金融市场上,由于市场是有效的,好的公司价值、价格就高,市场能够正确的给这个公司定价,能够正确的预期到它未来能够给投资者带来的盈利水平或者股利水平。根据它的风险正确定价,好的公司、风险小的公司、回报率高的公司,它的价值就高。

茅台1000多一瓶,它就符合这样的特点。传统的金融学,它认为价格都是被正确定价了。更细一点说,股票价格的收益和风险是对称的,风险越大,要求的回报率也越高。但是风险进一步明确的说只取决于系统性风险,非系统性风险可以通过专业化的消除,它在定价里面就体现不出来了。当然金融学也在不断的发展,理论和实践相互促进。

什么样的股票从长期来看回报率高。有大量的学者和业界的公司做了很多实证。跟市场相比,系统风险高的股票,长期来看回报率高。公司估值比较低,市盈率比较低的股票买长期来看回报率比较高。规模小的企业,小短股从长期来看回报率高。另外公司的质量好,高利润、高成长,还有管理团队,这种公司长期来看给投资者提供的回报率高。

根据这些因素,市盈率低的,Beta值高的,波动性比市场更小。从长期来看,它的回报率会很高等等。实际上就是说这个公司在市场上,由于人们足够理性,由于竞争足够充分,所有的股票都是被正确定价的。为什么有的人买股票回报率高,有的人买股票回报率低呢?在传统金融学家眼里,你过去买的股票回报率高,是因为你承担了一个更高的风险,这是给你合理的一个风险报酬。所有股票价格从整体长期动态的角度来看,基本上都是合理的,你不可能赚到一个超回报。

我们来看有效增长驱动。第一点,像巴菲特、索罗斯、彼德滨崎(音)获得了很高的回报,那么他们承担了相应的风险。幸运的是承担风险,就有涨有跌,事前有可能涨有可能跌,在事后它涨了,所有人都是承担了适当的风险,给了你适当的报酬。但是这个报酬事后不见得实现,有的风险可能实现,有可能不实现。这是第一点。

第二点,The market price is always right ,市场价格总是正确的。第一个推论,大部分人都是比较认同的,在市场上赚取一个超额回报率是比较难的。行为金融学家,像沃顿商学院的西格尔、普林斯顿大学的波顿·麦基尔,他们告诉投资者,最优的投资策略就是购买指数化基金,通过购买指数化基金能够分享长期经济增长的好处。

由于行为金融学家不遗余力,不断的宣传指数化基金,使得被动性管理基金市场份额越来越高,在2018年终于首次讨论积极型,这是成为这次市场暴跌一个非常重要的交易机制。

传统金融学确实遇到很大的困难。08年金融危机给传统的金融学造成了一次打击,这次疫情又形成了一次打击。

一个新的金融学分支,就是行为金融学出现了。它实际上是对于传统金融学的革命。第一,它认为个体是非理性的。第二,最后结果市场是非均衡的。由于人们的非理性,特别是群体表现出很多非理性的行为,导致定价是错误的,而且市场很难达到均衡。市场不断从一个不均衡走向另外一个不均衡,要么过热,要么过高,要么过低,要么过冷。在行为金融学里面,大家认为理性预期在很大程度上是自我否定,预期到了一个股市就要下跌的时候,大家都采取行动。

行为金融学通过心理学知识认为个体不是理性的。这种非理性行为在人群中具有驱动性,在中国股市6000点的时候,大家都认为上1万点,开启了黄金十年。在跌到2000点的时候,都搞的非常恐惧。整个人群转移成驱动性行为,很难消除。行为金融学实际上是把心理学和金融学相结合,来解释投资者为什么会做出这些非理性行为。而且这些非理性的投资决策是怎么样影响到市场,引起了定价的偏差。

行为金融学主要运用心理学研究成果,重点研究个人的认知偏差。简单来说,人们不是完全理性的,我们的投资行为会受到我们的知识和情绪、不完整信息等因素干扰,市场也不是完全有效的。诺贝尔经济学奖得主卡尼曼提出一个大胆的观点,人类大脑有两个系统。有一部分叫系统一,就是情感、记忆和经验的迅速判断。还有一部分叫系统二,就是理性的,它比较慢,不容易出错,但是因为它消耗大量的能量,所以说我们平常轻易不动用它。

举个例子,网络上推送了双黄连可能有效对抗这个病毒,大家就统统去买了。说明我们大部分人看到这个,大脑中所谓的系统一很快就起了反应。买了之后,系统一又进一步启动了,生产双黄连的公司,很显然它就暴涨,对公司过去以往基本上不考虑。这里面有很多偏差,比如代表性偏差、可得性偏差、矛盾性偏差。

简单解释一下什么叫代表性偏差,连续抛一个游戏,过去五次都抛出正面来,问你第六次抛的是正面还是背面。这个大家可能学过统计学说还是50%的概念。但是要在赌场上遇到这个问题,有人就会认为第六次出现背面的概率应该增加了吧?他就犯了一个代表性偏差的问题。实际上都是独立世界,它仍然是50%的概率。

我们在做股票的时候也是这样的,刚刚看到有些概念股,连续三个涨停,就觉得我也应该买这种概念股。但是你要拉开历史长河来看,这个股票到底值不值得买,你就应该有一个正确的判断了。

可能性偏差,我们大脑很容易偷懒,什么东西容易帮助我们做决策,我们就愿意做什么。西方谚语经常说,找药的人经常只在木桶底下找,这个地方好找,在这儿我就能找到,为什么大家就去买双黄连呢?如果当时学者建议每天做150个仰卧起坐,恐怕很难有人坚持。至于双黄连,大家觉得价格很便宜,吃完不会有什么问题,万一它管用呢。

还有一个羊群效应,盲目的跟随,群体的行为,失去独立思考和判断的能力。买双黄连其实也是一种羊群效应。

另外,框架效应,同样的一句话,我用不同的表达方式,我们的感觉是不一样的。我们说股市暴跌,业界说股市是一个技术性形式调整,他不说暴跌这个词,这就叫框架。你采用一个医疗方案,告诉你治愈率是99%,那很多人就签了。这种治疗方案死亡率是1%,你就觉得很紧张,实际上它俩说的是一回事。现在的新冠病毒,我们报死亡率觉得很恐怖,它要说得了新冠的人,存活率是98%,你可能就觉得没有死亡率2%那么恐惧,这都是框架效应。用不同的说法来影响一个人的判断,影响他的情绪。

锚定效应,我们的大脑总是会先入为主,形成一个点,就像锚一样,我们判断什么事情都根据这个来。例如昨天西方股市暴跌,美国道指跌了10%,整个股市全部暴跌,十几股都出现了熔断。今天早晨中国A股、大A股很显然大家都很紧张,低开,下午出现了危险的反弹,到收市的时候大概跌了百分之一点以上,上证综指,不到1.5。这个平常的时候1.5%,大家觉得跌幅也不小,但是今天觉得A股太棒了。因为别的国家都跌了8%以上,咱们才跌了百分之一点几,还不到1.5。再拉长来看,美国是十年涨了350%,涨了3倍半以上调整下来的,我们国家从6000点跌到3000点,在3000点的基础深调整,很显然这个锚定效应又再次发挥作用。

简单讲一下禀赋效应。中国有个成语叫敝帚自珍,如果你花3块钱买了一只股票,现在10块钱了,你为什么不卖呢?你说这股票肯定会到30以上,我非常看好。你现在按10块钱买,能到300块钱以上,你现在不按10块钱买呢?这就是判断心理完全矛盾的。一方面你拥有这只股票,就很看好,另一方面,你再想买的时候,就对它的价值评价很低,这是非理性行为。

股票按照金融学来讲,取决于你的价值,基本面,取决于你的心里因素和情绪,这个情绪就是行为金融学所分析和研究的。在业界非常有名的乔治·索罗斯,一个伟大的投机家。发现泡沫之后,他会分析,会利用这种泡沫来赚钱。在泡沫破灭之前及时全身而退,而且获得了巨大的成功。通过对股市的研究,他有一个自反身理论,他认为人类首先是易错性,投资者对于金融市场,对于资产价格,对于股票价格的认识是错误的。所以股价不可能反映所谓的“真实”的价值,因为换句话说也没有什么真实的价值,那是我们一个观念上的东西。这种易错性第二个就是反身性,这种易错性反过来会影响到我们对社会认知,影响我们行动,我们的行动会进一步强化或者纠正我们的错误认知。

股票价格等于价值+泡沫,再加上某种市场机制。这种市场机制会产生正反馈或者放大、抑制这种机制。怎么办?在投资学里面,大概有两类智慧来解决这个问题。第一,奉行价值投资策略;第二,逆向思维,跟大部分人不一样。罗斯柴尔德所说的,在炮声中入场,在凯旋吹号中离场,或者是巴菲特所说的,在别人恐惧时,我贪婪,别人贪婪,我恐惧。能够做到这一点,能够精准的把握这点当然非常难。

价值投资理念,实际上巴菲特的投资理念。第一,买股票,买安全边际高的股票,加上未来有成长性。他说股票支付的价格,获得的是价值。价值取决于什么?取决于股票未来给你赚多少钱,越能赚钱的,风险又很小的,价值就越高。如果现在价格远远低于价值了,它的安全边际就会很高。买了安全边际高的股票,它的价格远远被低估的股票,保证了你的安全。这种安全换句话说使你基本上不赔钱,未来能不能暴涨不知道,可能它始终这个价格不动,没有成长性。

保守的首先要买安全边际最高的股票,先立于不败之地,不赔,然后再积极买那些未来成长性很强的股票,这两个加在一起,这样的股票,市场上很显然属于凤毛麟角,这需要我们慧眼识珠,那不是靠运气,你需要有自己的本事。买了这种股票之后跟传统金融学不一样,巴菲特认为是集中投资,既然你发现了这么好的标的,你就应该集中精力打歼灭战。

巴菲特说炒股不能看新闻炒。换句话说,你要看得更远一点。另外就是低换手率,好的股票需要长期持有,把不确定性变成确定性,每天的振荡波动是任何人所无法预测的。

怎么样能够选到这样的好股票,成长+价值的,这个时候就需要投资人要建立自己的能力,对企业结构有一个比较好的了解。但是巴菲特也说了,幸运的时代,奉行价值投资理念非常好。当然什么时候买,那就是在贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪。大家都抢着买的时候,你也买,从概率上来讲,你很容易买到一支价格被高估的股票,当别人都在卖的时候,你再买,从概率上讲,有可能买到一个相对来说价格比较低的股票,这叫逆向思维。

股市上为什么大多挣不到钱,就是人性,贪婪、恐惧、跟风,以及喜欢投机而不是投资。人性的三大欲求,对死亡无法克服的恐惧,对一夜暴富的幻想,对未来无休止的窥探。另外,贪婪、恐惧、跟风、投机,大家避免这些人性的弱点,才有可能提高你在股市上成功的概率。

第一,牛市赚钱,还是熊市赚钱,我们说什么时候赔钱呢?羊市赔钱,人性的弱点,老是跟着群体走就很难赚钱,因为大部分投资者最后是亏钱的。

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